3 min

Update Obligaties: veilige achtbaan?

De obligatiemarkten worden verscheurd tussen enerzijds de onzekerheden en economische gevolgen van de coronapandemie en anderzijds de zekerheden van ongekende steunpakketten van overheden en centrale banken.

Samengevat

  • onzekerheden en economische gevolgen van de coronapandemie
  • zekerheden van ongekende steunpakketten van overheden en centrale banken
Update Obligaties: veilige achtbaan?
Update Obligaties: veilige achtbaan?

Dit enerzijds/anderzijds voelt als een spannende achtbaanrit, maar dan wel in een karretje met superstevige veiligheidsbeugels – voor sommige beleggers een signaal om ontspannen achterover te leunen en ‘to enjoy the ride’.

De overweldigende opleving van de risicobereidheid onder beleggers bereikte begin deze maand een hoogtepunt en is sindsdien niet veel veranderd. De risicopremies op de obligatiemarkten zijn niet verder gedaald, maar de terreinwinst die is geboekt door het herstel in de twee maanden ervoor is behoorlijk intact gebleven. Een tijdelijke stijging van de rente op Amerikaanse staatsobligaties (‘Treasuries’) in de eerste week van juni werd al snel tenietgedaan, waarmee de rente op 10-jaars Treasuries weer uitkwam op rond 0,7%, het niveau waarop ze maandenlang werden verhandeld. Voor degenen die nog steeds twijfelen: Fed-voorzitter Jerome Powell laat er geen misverstand over bestaan dat van rentestijgingen de komende jaren geen sprake is.

De markt lijkt nu vooruit te lopen op de volgende zet van de Fed. Die zal waarschijnlijk veel weg hebben van de ‘yield curve control’ (controle van de rentecurve) door de centrale bank van Japan een aantal jaren geleden. Bij zo’n ingreep begin je niet met het aankopen van een bepaalde hoeveelheid obligaties om vervolgens af te wachten wat voor effect dit heeft op de rente (kwantitatieve verruiming), maar formuleer je eerst je rentedoelen voor de hele curve en verklaar je net zo veel obligaties aan te kopen (of verkopen!) als nodig is om die doelen te bereiken. Zelfs zonder de aankoop van veel obligaties kan dit al heel doeltreffend zijn, zolang de centrale bank maar geloofwaardig blijft. Omdat de rentecurve op die manier een beleidsinstrument wordt, zal daarmee de impact van vraag, aanbod en beleggerssentiment minder sterk worden. Het enige wat beleggers in risicovrije obligaties te doen staat, is de centrale bank goed in de gaten houden, net zoals dat op de geldmarkt altijd al het geval was. Bij de huidige negatieve rente bieden dergelijke markten beleggers weinig waarde in de vorm van rendement of bescherming. Daarom adviseren we deze obligaties te mijden.

De Fed heeft nog geen ‘yield curve control’ aangekondigd, maar het is niet uitgesloten dat dit de komende maanden toch gebeurt. Voor de Europese Centrale Bank (ECB) is een dergelijke stap vanwege de Europese structuur waarschijnlijk onmogelijk. De ECB moet niet rekening houden met één rentecurve, maar met 19 verschillende rentecurves van staatsobligaties. En dat terwijl het Duits Constitutioneel Hof het aankopen van obligaties in de huidige programma’s kritisch bevraagd heeft en nog steeds op een antwoord wacht. Toch biedt het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) de ECB voldoende flexibiliteit om soortgelijke resultaten te behalen, zonder dit formeel als ‘yield curve control’ te bestempelen. Daardoor zal de obligatierente op Bunds stabiel op het huidige niveau blijven. Een grotere uitdaging is het stabiliseren of bij voorkeur verlagen van de risicopremies op staatsobligaties uit de periferie.

Europese regeringsleiders spelen hierbij een doorslaggevende rol. De Duitse kanselier Merkel is al 180 graden gedraaid en pleit inmiddels samen met de Franse president Macron voor het Europees Herstelfonds. Dat betekent dat ze accepteren dat er veel subsidies en leningen vooral richting Zuid-Europese landen zullen gaan. Verschillende Noord-Europese landen moeten nog akkoord gaan en het voorbeeld van Duitsland en Frankrijk volgen, terwijl Zuid-Europese regeringen zullen moeten aantonen dat ze de middelen die ze zo hard nodig hebben, ook zorgvuldig en verantwoord zullen besteden. Staatsobligaties uit de periferie kunnen een hobbelige rit tegemoet zien, maar op weg naar de afgrond zijn ze (nog) niet. Ons advies is daarom om deze posities aan te houden.

Centrale banken kunnen obligatiemarkten steunen, maar wanbetalingen kunnen ze niet voorkomen. Deze week was er sprake van spectaculaire betalingsproblemen bij de Duitse fintech Wirecard. Dit is een bijzonder geval, dat is veroorzaakt door fraude die uiteindelijk aan het licht is gekomen en niets met de huidige recessie te maken heeft. Toch verwachten we de komende kwartalen een stijging van het aantal wanbetalingen op bedrijfsobligaties. De lockdown heeft veel ondernemingen verzwakt; de economische activiteiten beginnen zich wel te herstellen, maar zijn nog niet terug op het oude niveau. Onder deze omstandigheden beleggen wij bij voorkeur in ondernemingen van hogere kwaliteit die rechtstreeks ondersteund worden door centrale banken (investment-grade bedrijfsobligaties) in plaats van in meer risicovolle high-yield obligaties. Veel opkomende markten worstelen met het coronavirus, maar lokale centrale banken bieden hun eigen economie toch zo veel mogelijk steun. Bovendien is in veel gevallen steun van het IMF beschikbaar. Onze verwachting is dat de huidige risicopremies meer dan genoeg compensatie bieden voor de negatieve virusgevolgen waar sommige landen mee worstelen. Daarom hebben we alle vertrouwen in het aanhouden van een goed gespreide positie in deze markten.

Chris Huys
Investment Communications
Reacties
Er zijn nog geen reacties geplaatst bij dit artikel.