3 min

Update Obligaties: PEPP-talk

De ECB kwam afgelopen dinsdag voor het eerst met nadere informatie over het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Het PEPP is een tijdelijk noodprogramma voor de aankoop van private en publieke schulden ter grootte van EUR 750 miljard, boven op het al aanwezige aankoopprogramma van de ECB.

Samengevat

  • Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)
  • Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)
  • Commercial paper
Update Obligaties: PEPP-talk
Update Obligaties: PEPP-talk

In het kader van het PEPP, dat tot doel heeft de monetaire en economische risico’s van het coronavirus voor het eurogebied tegen te gaan, is sinds het begin tot en met eind mei in totaal EUR 234,7 miljard aan obligaties aangekocht, waarvan 79,5% in de publieke sector (supranationale en staatsinstellingen) en de rest in de private sector.

Het programma heeft een ingebouwde flexibiliteit om af te wijken van de vermogenssleutel die normaliter wordt gehanteerd (op de korte termijn in ieder geval). Binnen de sector staatspapier is daarvan duidelijk gebruik gemaakt: deze flexibiliteit ten aanzien van de sleutel maakt het mogelijk voor de ECB om waar nodig aankopen in specifieke landen te verhogen of te verlagen. Vooral Italië (+8,1%) en ook Spanje (+1,7%) profiteerden hiervan.

Het PEPP is een zeer nuttig instrument gebleken om de risicopremie (spread) op staatsobligaties in de periferie (en dan met name in Italië) onder controle te houden. En dat pakt weer gunstig uit voor onze overwogen positie in Spaanse overheidsobligaties (de obligatierente ontwikkelt zich in de tegengestelde richting van de obligatiekoers; dat wil zeggen dat de koers stijgt als de rente daalt). Hoewel we weten dat het PEPP ook een sterke ondersteuning vormt voor Italiaans overheidspapier handhaven we daar toch onze neutrale positie, vanwege het politieke risico in Italië.

Wat in de private sector het meest in het oog springt, is dat de aankopen zich vooral op de markt voor commercial paper toespitsen (15% van het totaal; commercial paper is een specifieke variant van door bedrijven uitgegeven kortlopend schuldpapier), terwijl er veel minder in (investment-grade) bedrijfsobligaties werd gestoken (4,5%). Dat kan enige teleurstelling veroorzaken bij bedrijfsobligatie-beleggers die een groter deel bedrijfsobligaties hadden verwacht.

Toch was dit niet alleen slecht nieuws. Het segment commercial paper had deze steun nodig en bedrijfsobligaties (en daarmee ook de bedrijfsobligatiemarkt) liftten daar weer op mee. Nu de markt voor commercial paper weer functioneert, bestaat er ook een kans dat de aankopen van bedrijfsobligaties in de toekomst omhoog gaan. Bovendien heeft het programma de primaire markt (waar obligaties worden geïntroduceerd) weer aan de praat gekregen en de bedrijfsobligatiemarkt gestabiliseerd. Zeker in combinatie met het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) koopt de ECB nog altijd in recordtempo bedrijfsobligaties op (EUR 13 miljard in mei). In onze ogen is dat nog altijd een enorme steun aan investment-grade bedrijfsobligaties.

Onder invloed van het positieve marktsentiment zetten spreadproducten de sterke ontwikkeling door. Spreadproducten zijn obligaties met een risicopremie (spread) ten opzichte van staatspapier uit kernlanden, zoals Amerikaanse Treasuries of Duitse Bunds; bedrijfsobligaties kunnen bijvoorbeeld als een spreadproduct worden aangemerkt). Het sentiment wordt gevoed door de opheffing van de lockdown in veel landen (met verbeteringen in de dienstensector als resultaat zonder dat het aantal infecties stijgt), door de hoop op een vaccin, door een economisch herstel in China dat hopelijk als blauwdruk voor andere regio’s fungeert en door (verwachte) aanvullende fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen. De markt was al vooruitgelopen op een uitbreiding van het PEPP bij de bijeenkomst van de ECB op donderdag en de ECB heeft totaal aan die verwachting voldaan. Er is nog eens EUR 600 miljard extra aan het programma toegevoegd en het PEPP is verlengd van eind dit jaar tot op z’n minst eind juni 2021. Obligaties worden ten minste tot eind 2022 herbelegd als ze vervallen.

We zijn ons ervan bewust dat een en ander de rally in spreadproducten kan blijven voeden, maar willen de lijst met risico’s die een economische bedreiging kunnen vormen ook niet negeren. Naast de met corona samenhangende risico’s zoals een tweede golf besmettingen of tegenvallers bij de ontwikkeling van een vaccin, zien we dat het conflict tussen de VS en China hoog oploopt, signaleren we de maatschappelijke onlusten in de VS naar aanleiding van de dood van George Floyd, naast ook de moeizame Brexit-onderhandelingen. Alles bij elkaar aanleiding voor ons om onze positieve positie ten aanzien van investment-grade bedrijfsobligaties te handhaven (gesterkt door de directe steun van de centrale banken als zich risico’s aandienen). Wel blijven we terughoudend ten aanzien van high-yield bedrijfsobligaties. Zeker na de meest recente koersrally lijkt er niet al te veel ruimte voor hogere risicopremies (spreads) die in de toekomst de verliezen als gevolg van wanbetaling moeten opvangen. Zo heeft ratingbureau S&P kortgeleden het verwachte wanbetalingsrisico voor de komende 12 maanden verhoogd naar 12%; iets hoger dan onze eigen prognose van 10%.

Als er iets tegenviel aan de aankondiging van de ECB op donderdag dan was het dat er niets werd gezegd over uitbreiding van het steunprogramma naar de zogenoemde gevallen engelen (of fallen angels, obligatie-uitgevers die de rating ‘investment grade’ zijn kwijtgeraakt) of over high-yield schulden. Directe steun aan het niet investment-grade obligatiesegment blijft vooralsnog alleen maar iets waarop wordt gehoopt.

Thomas Smid
Investment Communications
Reacties
Er zijn nog geen reacties geplaatst bij dit artikel.