Beleggen 7 december 2018

Update Obligaties: een paar feiten

De risicopremies op bedrijfsobligaties zijn boven de 150 basispunten (bp) gestegen. Voordat we kijken of dit een goed instapmoment is een paar afwegingen.

Er wordt vaak gezegd dat bedrijfsobligaties op de lange termijn circa 120 bp aan extra rendement genereren ten opzichte van als veilig beschouwde staatsobligaties. Het gemiddelde kredietverschil (‘de spread’) van het hele Europese investment-grade bedrijfsobligatie-universum over de afgelopen twintig jaar bedraagt precies die 120 bp. Twee vragen: betekent dat dat de belegger die 120 bp in de zak kan steken? Als we bedrijfsobligaties van, zeg, tien jaar geleden naast bedrijfspapier van vandaag leggen, vergelijken we dan appels met appels? Het antwoord is nee.

Het hele investment-grade bedrijfsobligatie-universum heeft gemiddeld een extra rendement ten opzichte van veilig staatspapier opgeleverd van slechts 40 bp per jaar. Waar zijn die andere 80 bp dan gebleven?

Van die 80 bp verdwijnt zo’n 35 bp doordat sommige bedrijfsobligaties aan kredietkwaliteit inboeten. De obligaties van ondernemingen die niet langer meer als investment-grade (kwalitatief hoogwaardig) worden aangemerkt, de zogenoemde ‘fallen angels’, worden pas aan het einde van een maand uit hun index gehaald. Veel professionele portefeuillebeheerders mogen niet in obligaties beleggen die niet investment-grade zijn. Raakt een onderneming die status kwijt, dan moet die professionele beleggers bedrijfsobligaties van die onderneming verkopen – met negatieve gevolgen voor het rendement op de index. Dat effect is enorm.

Maar de meeste van die ‘gevallen engelen’ lossen hun schulden keurig af. De verkopende belegger werpt de high-yield belegger hiermee dus een lekker kluifje toe. Een laatste factor die drukt op het rendement houdt verband met de kredietbeoordelaars. Bezien op de langere termijn stellen de ratingbureaus hun kredietbeoordelingen namelijk vaker naar beneden dan naar boven bij. Bovendien worden neerwaartse bijstellingen door beleggers harder afgestraft dan dat ze een opwaartse bijstelling waarderen.

Het effect van de neerwaartse beweging in de kredietkwaliteit op de lange termijn is dan ook de reden waarom de risicopremies van een obligatie-index nu niet kunnen worden vergeleken met de risicopremies van tien jaar geleden. Vergelijk je de kredietkwaliteit van de index voor bedrijfsobligaties nu met die van vóór 2008, bijvoorbeeld, dan is er sprake van een aanzienlijke verslechtering. Van de bedrijfsobligaties heeft 50% nu een BBB-rating. In december 2007 was dat maar 19%.

Als deze trend aanhoudt, kunnen we dan een nieuwe schare ‘gevallen engelen’ tegemoet zien? Dat hangt ervanaf hoe de kwaliteit van de index zich ontwikkelt. De afgelopen twee jaar hebben de ratingbureaus vaker naar boven bijgesteld dan naar beneden. Bovendien is het grootste segment in de BBB-categorie nog altijd BBB+. Die obligaties zitten dus nog ver af van een tuimeling richting non-investment-grade.

Mochten we in een recessie terechtkomen (wat we voorlopig niet verwachten) dan kan ervan worden uitgegaan dat alle bedrijfsobligaties in zo’n omgeving klappen krijgen.


Auteur: Willem Bouwman

Auteur

Investment Communications